1月第3週の株式市場は、日経平均+3.85％と大幅反発、NYダウは+2.15％と続伸、また、ユーロストックス50も+3.75%と上昇しました。
就任式を迎えたトランプ大統領の関税が想定よりも低く、インフレ懸念がやや後退したことから債券高(金利低下)/株高となりました。

日銀の反応、会合前は前日比で一時320円高と株高となっていましたが、発表後は債券安、株安、円高の動きとなり、前日比26円安と下落して終わりました。ETFの処分については「もう少し時間をいただきたい」とし将来的な処分の可能性は残しながらも時期については回答しませんでした。また、利上げの最終到着点に関して、中立金利は1.0-2.5%に分布と広めのレンジで答えており、最低でもあと２回(25bp×2)の利上げが予想されますが、OIS金利での予想は、2025年中は１回の利上げ予想にとどまっています。
足元のインフレについてはコストプッシュ要因が大きいと述べていたものの、春闘での賃上げによっては利上げペースが加速することも考えられ、方向性としてはタカ派よりになっていく可能性の方が大きいと思われます。

週明けは1/30にFOMCが開催されます。FF金利先物から計算される予想金利は据え置きとなっており、パウエル議長の会見に注目が集まります。ここもとの状況を振り返ると、市場予想よりも弱かった１2月コアCPIにより政策金利引き下げ期待が高まっている一方で、トランプ関税による将来的なインフレ加速懸念が長期金利を高止まりさせていました。それが、想定よりも穏やかな関税率により長期金利も下がってきており、この流れを踏襲するならば会見もハト寄りになると思われます。
利下げを先取りするユーフォリアマーケットへ戻るとすると、アップサイドに賭けるのがよさそうです。ＮＹダウ買い/日経売りなど面白いかもしれません。

　本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。

光世証券株式会社

金融商品取引業者　近畿財務局長(金商)第１４号　加入協会／日本証券業協会

1月第2週の株式市場は、日経平均▲1.89％と三週続落、NYダウは+3.96％と反発、一方で、ユーロストックス50も+3.44%と上昇しました。

水曜日に発表された米国消費者物価指数は、コアで前月比+0.2%と市場予想を下回り、遠のいたと思われていたFRB利下げ前倒し期待で株高となりました。
一方、日本市場では逆に、来週に控えた日銀政策決定会合での利上げ観測記事が出たことから、長期金利は一時1.25％を付けました。金利市場(OIS)ではタカ派な解釈が優勢だった昨年11月末の高値を抜いて観測記事により急速に利上げを織り込みました。
日米株価の真逆の動きの背景を金融政策の方向性の違いと解釈すると、引き締め観測が重しになり日経平均が下落となっていると言えるわけですが、先に織り込んでいるとなると、会合で利上げ見送りの場合はアップサイドへのサプライズとなります。

では、観測通り利上げだった場合についてですが、FRBの場合は事前にマーケットに利上げを織り込ませるので、実際の利上げ時には株高で反応するのがセオリーとなっていますが、日銀の場合もマーケットに織り込ませているかというとそうとも言い難い状況です。昨年７月の前回利上げ時は、円キャリートレードの急激な巻き戻しを伴って８月５日のクラッシュの要因となりました。IMM通貨先物市場の投機筋建玉は、売り買い差し引きのネットで9377枚の売り越しとなっており、昨年７月の189,560枚の売り越しには遠く及ばず、同様のクラッシュは考えにくいものの、さりとて、昨年11月まではタカ派なコメント、翌12月は利上げを見送り年明け３月春闘の結果待ちを示唆、１月会合の前週に急に利上げ観測、と丁寧に織り込ませるどころかハト派な姿勢をフェイントとして織り交ぜる為、利上げと同時に株高となるような素地はできていないように思えます。

したがって、週明けの戦略としては、コール買い＋先物売りがいいのかもしれません。

(Bloomberg) 日銀が来週会合で利上げの公算大、米新政権の影響限定的なら－関係者
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-01-16/SQ4SDOT0AFB400

(Bloomberg) スワップ市場で利上げ予想が拡大、日銀決定会合に向け一気に織り込み
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-01-17/SQ7KKCT1UM0W00

(第一生命経済研究所)日銀が鳥であるということしか分からない
https://www.dlri.co.jp/report/macro/400129.html

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1月第1週の株式市場は、日経平均▲1.77％、NYダウ▲1.86％と日米株価が下落、一方で、ユーロストックス50は2.17%の上昇となり、欧州一人勝ちとなっています。
欧州株に関しては、ドイツ経済の失速が話題になっており、１２月に発表されたZEW景況感指数(現状)は▲-92.6ptと2020年コロナ禍の最悪期に並んでいます。また、ドイツの輸出先として重要なシェアを持っている中国に関しても年明けから上海総合指数は5.95％の下落となっており、今週の欧州株(ドイツ株)の反発は一過性のショートカバーではないかと思われます。

米国市場では、利下げベースの鈍化を示唆するFRB高官の発言や、トランプ関税によるインフレ再燃懸念から長期金利が上昇し、20年債利回りは2023年11月以来となる5％超えとなりました。金利上昇時はグロース株のウェイト大きいNASDAQ総合指数が相対的に冴えない展開になりますが、今のところ月初来で▲0.77％とNYダウよりもマイルドな下落となっています。

金利と株価の関係では、株式益回りから長期金利を引いたエクイティリスクプレミアム(ERP)の指標がありますが、S&P500の予想益回りから10年債利回りを引いた値は▲0.10％とマイナス領域に突入しており、株価が割高/債券が割安な状況を示しています。
ERPがマイナスになるのはITバブル崩壊により株高が是正された2002年以来でとなります。単純に受け止めれば米国株はオーバーバリューと言えますが、ITバブル前に初めてERPがマイナスになったのは1996年４月ですので、つまり今後４年近く2029年まで株高が継続、さらに2000年１月のピーク時点ではERPは▲2.76％まで拡大していこと(現在のS&P500に当てはめると13,606pt相当)、ととてつもなく明るく受け止めることもできます。
ITバブルは1998年に起こったアジア通貨危機、ルーブル危機に端を発したLTCM破綻による金融不安を払しょくするためにFRBが緊急利下げを行ったのが要因の一つとして挙げられています。翻って、現在では、インフレ退治のために引き上げた金利を引き下げに入っているものの、冒頭で述べたように今後の利下げペースには慎重な姿勢を示しており、90年代後半のような無茶なバリュエーションが長続きするとは思えません。
現実的なところでは、金利高から株安となった2022年-2023年を想像する方がよさそうです。

さて、足元の相場では、債券安/株安と不穏な流れになっていますが、一方で、リスク指標のハイイールドスプレッドは2.76％と落ち着いており、それほどリスクオフ感が感じられませんが、ボラティリティ指数はVIX指数が19.54ptとやや上昇傾向にあり、また、ボラティリティのボラティリティ、VVIX指数も115.49ptと高まっていますので、OTMのコール売り/OTMプット買いといったリスクヘッジポジションを組んでみるのもよさそうです。

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12月第4週、年内の最後のレポートでは、2024年の相場を振り返りたいと思います。
12/27までのデータで、日経平均は年間で20.37％の上昇となりました。NYダウは14.07％、ナスダック総合指数は31.38％の上昇となりました。
スタイル別では、日本ではTOPIXバリュー指数が23％の上昇と、同グロース指数の13％を大きくアウトパフォームしました。一方、米国では、S&P500バリュー指数は10％の上昇に留まり、S&P500グロース指数は37％と大きく伸び、日米でバリュー/グロ－スの動きが逆転となった年でした。
また、小型株指数をみると、東証グロース250(旧マザーズ指数)はなんと４年連続続落となっています。偶然か、日本円も対ドルで４年続落しており、旧マザーズ市場の主役だった個人投資家の興味が新興株よりも米株へと移り、円安の後押しもありそのまま戻ってきていないかもしれません。

ポストコロナでのここ数年のテーマであったインフレについて、米国のCPIは2021年末の7％から2.7％まで落ち着いており、FRBは政策金利を1.00％引き下げました。しかしながら、トランプ元大統領の再当選もあり、将来的なインフレ懸念が再燃し始めた事を反映し、米国10年債利回りは前年末比で0.75％の上昇と、短期金利を引き下げたのに長期金利が上がる、という珍事になりました。
類似のケースは1996年、1981年、1974年にも見られました。いずれも、短期金利低下と長期金利上昇のあった翌年は、ＮＹダウは株高となっています。一方、ＮＹダウのボラティリティを見ると、年末時点の260日間ボラティリティは中央値14.37％を上回っており、波乱含みの年となりそうです。

日本のCPIを見ると、2022年4.0％から低下したものの、前年比で+0.3%と上昇しており、依然として利上げがテーマとなりそうです。為替レートに関しては、2023年1月をピークに貿易赤字が縮小しており、2025年には黒字化に戻りそうです。 奇しくも前回トランプ大統領の時と同じ2016年-2020年と同様、小幅な貿易黒字による膠着相場になりそうです。

日経平均に関して、PERベースのバリュエーションではすでに将来の成長を織り込んでいる状況(ヒストリカルに見て高PER)です。一方、予想配当で見るとまだ上値の余地があり、43618円-37351円を来年の想定レンジとします。

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12月第3週の株式市場は、日経平均NYダウは▲1.95%、ユーロストックス▲2.13%と揃って下落しました。

FOMCでは市場予想通り25bpの利下げを発表も、2025年の見通しでは年間の利下げが4回から2回に減少し、経済に中立的な金利水準であるロンガーラン金利を3.00％に引き上げました。
一方、日本銀行は政策決定会合で利上げを見送りました。上述、FOMCのタカ派姿勢による米国債券安につられ一時1.11％まで上昇していた長期金利も会合後は1.03％まで低下する局面もありました。会合後の会見では追加利上げは春闘の結果を見たからとの発言もあり、12月利上げ見送りどころか。1月利上げの可能性も遠のいたことから、為替市場は円安が進行し前週から2円66銭安の156円31銭で週末を迎えました。
思ったよりもタカ派なFRBと思ったよりもハト派な日銀ということで、市場はやや混乱気味となりましたが、FOMC後に27pt台を付けたVIX指数は18.36ptまで下落しており、米国デリバティブ市場のSQを前にした一過性の下落に思えます。

ところで、12/18FOMC後の下落でNYダウは10日続落となりました。翌日わずかながら反発したので連敗記録は10でとまりましたが、10連敗以上となるのは1974年以来という50年ぶりの珍記録でした。
1900年以降、100年以上データを遡ってみると、10連敗以上の続落記録は8回だけでした。9連敗も含めても11回しかありません。
この11回、1931年、1941年の2回が、連敗記録終了後にも大きく下落しています。それ以降の第二次大戦後のデータではやや下落しああと反発となっており、今回の連敗開始時の12/5の終値を基準に当てはまると40000ドルをボトムに反転となります。10％以上下落の調整相場入りするものの、それ以上は崩れず、20％以上の下落の弱気相場にはならない、というのが第二次大戦後以降の特徴に見えます。

メモ：2017年3月、2018年6月、2008年10月など近年でも8連敗まではあるが、9連敗以上となると、1980年代から2020年を過ぎるまで連敗記録がない。インフレ率の高さが関係しているかは不明。
ドル円通貨先物の投機筋ポジション：12月上旬に再び円買いにて転じたものの、前週はすぐに円売りに傾きそう。

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