JGBトレーディングフロア(2020年8月19日)


債券相場は上昇。米長期金利の低下に加え、この日の日銀買いオペで、長期ゾーンの需給の引き締まりが示されことなども材料視された。また今晩の米20年債入札が無難に通過するとの見方から、先んじて買う動きもあったようだ。ただ5年債入札を明日に控えて、同ゾーンの上値は限られた。

【メモ】
☆本日の日銀買入オペは、3-5年3500憶円、5-10年4200憶円(金額据え置き)。応札倍率は3.13倍、1.62倍。

 


 本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。
光世証券株式会社
金融商品取引業者 近畿財務局長(金商)第14号 加入協会/日本証券業協会

金価格の変動について


  • 金の価格変動リスクは、原油はもちろん、株式・REITよりも低いが、同じく安全資産と言われる国債よりも高く、債券・通貨よりは株式の変動率に近い。
  • 安全資産と言われるゆえんは、発行体の信用に依存しない価値を有するため。長期的に政府債務の増大と比例して金価格は上昇してきている。
  • 近年はETFを通じた投資資金の流入が価格変動に影響を与えている。

7月27日より、大阪取引所にて金先物取引が開始され、長年議論されてきた総合取引所化への第一歩を踏み出すことになります。
足元では新型コロナウィルス感染症の拡大による景気への不安、巨額財政出動による国債増発への需給不安から安全資産として選好され年初来高値を更新している金ですが、どの程度値上がり/値下がりする商品なのかまとめてみました。

2009年1月から2020年6月までの各種アセットの円換算後の日次の騰落率をまとめると、金の価格変動率(リスク)は年率換算で15.57%であり、WTI原油先物108.09%、日経平均22.09%、東証REIT指数20.69%よりも低いです。一方、日本国債2.07%、ドル円為替レート9.44%、米国債4.34%はよりはだいぶ変動率が高くなっています。また、1日当たりの最大下落率も日経平均の▲10.55%とほぼ同じ水準の▲10.58%となっており、安全資産というイメージとは裏腹に、債券・為替よりも株式に近い値動きであることがわかります。

金が安全資産と言われる理由は、価格変動リスクに基づくもではなく、発行体の信用リスクが無いという点です。現在、国際的な基軸通貨となっているのは米国のドルですが、基軸通貨となったのは第2次大戦以降であり、100年にも満たないです。それに対し、金は人類の有史以来、何千年と価値のあるものとして扱われてきました。
国際的な取引では、金価格は1トロイオンス当たりのドル価で表現されます。これは、金と米ドルの相対的な交換レートですので、米ドルの価値が目減りすればドルで評価された金の価格は上がります。

下のチャートは、米ドルが金兌換を廃止したニクソンショック以降の金価格の推移と、米国政府の債務水準の比較です。実際には対GDPでの債務比率や物価指数の影響など細かい要因を考慮する必要がありますが、ここでは単純に、米ドルの信用のプロクシとして政府債務を取り上げました。
長期的には、米国債務の増加するにつれ金価格(ドル建て)も上昇する傾向がります。
2020年7月現在、新型コロナ対策として米国は巨額の財政主導を実施しており、政府債務の大幅な上昇が避けられない状況ですので、金価格も上昇が期待されます。
ただし、あくまでも長期的な関係でありますので、2か月ごとに満期の到来する金先物は限月交代のロールコストの観点からお勧めできません。貴金属店で金現物を購入するか、あるいは満期のない金ETFを購入するのがもっとも合理的です。

さて、長期的な値動きとは別に、短期の変動を見ると、金ETFの影響が大きいことがわかります。米国で上場されている世界最大のSPDRゴールドETFへの資金の流出入と金価格を比較すると、非常にリンクして推移しているのがわかります。景気不安や国債増発不安など、他のアセットの影響がETFを通じ金スポット価格にも連動する仕組みになっており、リスクオフ=金価格上昇という思惑が反映されやすくなっています。
短期のリスクヘッジあるいはスペキュレーションという点では、レバレッジが効き機動性のある金先物に分があるかもしれません。

 


 本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。
光世証券株式会社
金融商品取引業者 近畿財務局長(金商)第14号 加入協会/日本証券業協会

プットオプション売り時買い時


要約
・ 強烈なリスクオフ時は日経VIが大きく上昇する
・ オプション価格はボラティティに大きく依存するので、ボラティリティ上昇局面のプットは買い
・ ボラティリティが下落始めたあとのプットオプションは買っても損しやすい

2020年3月の金融市場はリーマンショックやブラックマンデー、または前世紀初頭の世界恐慌が比較としてあげられるほど記録的な暴落となりました。この暴落の中では、株はもちろんの事、REIT、債券までもが換金売りの圧力で値下がりする事態となりました。
このような状態で、値上がりする数少ない商品がプットオプションですが、いつ来るかわからない暴落の為に毎月プレミアムを払い続けるわけにもいきません。数年に一度の暴落の時だけ買いたいというのが、欲深いながらも本音ではないでしょうか。あるいは、数年に一度の暴落が実際に起きたわけですが、今からでも買った方がいいのか、という点も気になります。

図1. 日経平均株価と日経VI指数の推移

数年に一度クラスの暴落時には、恐怖指数と呼ばれる米国VIX指数の急騰がしばしばニュースなどで取り上げられますが、日本にも日経VI指数と言う同種の指数があります。指数の詳細を割愛しますが、米国の恐怖指数と同様に、日経平均株価が急落すると日経VI指数も急騰する性質を持っています。
そこで、日経VI指数35%を超えた時に「リスクオフ状態」になり、リスクオフ状態の時に日経VI指数が25%を割り込むとリスクオフを解除し「平常状態」に戻るシグナルを考えました。

図2. 日経VI指数とリスクオフ状態のイメージ(日経VI>35%、日経VI<25%を閾値とする)

図2を見る限り、過去の暴落局面で適切に「リスクオフ状態」となっているように見えます。
さて、ここで本題に入りますが、このリスクオフ状態でプットオプションを買えば儲かるのかどうか?という点について検証してみました。検証に当たっては以下のルールで取引をした場合の損益を確認してみたいと思います(表1)。

【ルール1】
・平常状態からリスクオフ状態に移行した場合、買いシグナル発生としてプットオプションを購入
・購入対象のプットの限月はシグナル発生日の属する月の翌月が満期日であるプット
・購入対象のプットの行使価格はATM
・購入価格はシグナル発生日の翌日終値
・反対売買は行わずSQ決済をする

2007年1月から2020年4月20日までにデータでは、当該シグナルは12回発生し、7357円の利益となっています。勝率は五分五分ですが、勝ちケースの平均では2520円の利益である一方、負けたケースでは平均▲488円の損失と損失リスクに対してリターンの非常に大きい良い結果となりました。

表1. リスクオフ状態移行時にプットオプションを買った場合の損益

次に、ボラティリティの下落局面でのプット買いのパフォーマンスを見てみましょう。足元では3月16日に60.86まで上昇した日経VI指数も4月17日には35.31まで落ち着いてきました。ボラティリティが大きく下落した状況を強調するため、日経VIが45%を超えると「リスクオフ状態」、リスクオフ状態から日経VIが35%を割れると「平常状態」とし、

【ルール2】
・リスクオフ状態から平常状態に移行した場合、買いシグナル発生としてプットオプションを購入

と少しルールを変えて検証した結果が、表2となります。同じく2007年からのデータで8回のシグナル発生し1勝7敗という散々な結果です。また、唯一の勝ち事例でも負けたケースと同じ程度の利益しかなく、非常に分の悪いトレードという結果でした。

表2. リスクオフ状態から平常状態へ移行した時にプットオプションを買った場合の損益

ブラック=ショールズなどの理論モデルの詳細は省きますが、オプションの価格は想定するボラティリティ(インプライド・ボラティリティ)に大きく依存します。ですので、下落シグナル(今回のケースでは日経VI35%越え)が出た際に買いに行くときは、その後、株価が急落した場合にボラティリティも上昇するので、プットオプションの価格は大きく上昇します。一方で、逆にリスクオフ状態から一息ついて落ち着いてきた段階で買うと、株価が多少下落してもボラティリティの下落がプットオプションの価格上昇を抑え、期待したリターンを産み出しません。

当レポートでは、日経VI指数の水準(35%)を用いて「リスクオフ状態」を決め、バックテストを行いました。当然ながら35%の水準を変えればバックテストの結果は変わります。また、日経VIの水準だけではなく、先物手口情報や投資部門別売買動向、騰落レシオなど様々な指標を用いてシグナルを作ることも可能です。あるいは相場観で売り時(株価の下落)を決めるのも結構です。
肝要なのは、いったんシグナルが出たら躊躇なく「えいや!」と買う事がプットオプションでの利益につながりやすく、株価が一度大きく値下がりし後に落ち着き始めたタイミングで、「この後2番底があるだろうか?」と悩みながら買っても分が悪いという点です。

※日経平均VI指数は下記サイトで確認できます。
・日経平均プロフィル:日経平均ボラティリティー・インデックス
  https://indexes.nikkei.co.jp/nkave/index/profile?idx=nk225vi
・日本取引所:株価指数リアルタイムグラフ – 日経平均VI
  https://quote.jpx.co.jp/jpx/template/quote.cgi?F=tmp/real_index2&QCODE=145


 本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。
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新型コロナウィルスパンデミック後について



要約

  • 4月8日現在、NYダウは過去の暴落パターンを踏襲
  • 今後の展開は、V字回復よりも2~3年の緩やかな回復局面をメインシナリオとして想定
  • 回復局面では、ハイイールド債・コモディティから回復、その後REIT・株が続く
  • 投資もよいが、まずは健康第一

新型コロナウィルスの世界的感染爆発によって生じた金融市場の混乱は、NYダウの下落率で3月16日に歴代4位となる▲12.93%記録するなど、まさに歴史的な暴落といえるものでした。昨年末から4月8日時点までのNYダウの株価をみると、確かに、2008年リーマンショック、1987年ブラックマンデー、1929年世界恐慌、1914年の第一次世界大戦時の暴落と似通った価格推移をしています(図1)。

 

図1. 暴落時のNYダウ推移(2020年1月17日の株価で基準化)

暴落の時はいつも似た形で株価は下がっていきますが、より長くスパンを取ると、暴落後の株価推移はいくつかのパターンに分かれます(図2)。

  1. ひたすら下落が続く世界恐慌パターン
  2. 高値奪回まで2~3年を費やす2009年パターン
  3. 1年程度で高値を取り返すV字回復の第一次世界大戦後のパターン

 

図2. 暴落後のNYダウ推移(2020年1月17日の株価で基準化)

世界恐慌パターンについて

1929年当時、世界各国は金本位制を取っており信用緩和が出来なかったことから資産価格の暴落を止められませんでした。2020年の現代では、FRB、ECB、日銀と主要中央銀行は大量の量的緩和に舵を切っていることから、同様のケースが生じる可能性は非常に低いと考えます。

V字回復パターンについて

1月23日に封鎖された武漢市は4月8日に封鎖が解除され、また、3月9日から封鎖に踏み切ったイタリアも5月4日から段階的な封鎖解除を検討と報じられるなど、概ね2か月程度の都市封鎖でパンデミックは終わるのではないかと希望が見えてきました。
米国は経済対策で最大2兆ドル、日本も経済支援で108兆円の巨額支出を計画しており、仮に2カ月で都市封鎖が終わるならばお釣りがくるような支出にも見え、今後のV字回復の期待が高まります。

しかし、1918年から流行したスペイン風邪(インフルエンザ)は、一度収束したあと、第2波、第3波と流行が来ました。今後、都市封鎖の解除後に、第2波が訪れ、再度封鎖に踏み切る可能性もあります。また、航空会社やボーイングなど、今回のパンデミックによって深手を負った巨大企業も多く、これら企業の債務にまつわる信用不安もこれから発生するものと考えられることから、V字回復は楽観的過ぎる期待と言えます。
スペイン風邪流行中の1918年は株価は上がらず、流行の収まった1919年からNYダウは騰勢を強め、1年で30%上昇しています(その後、第一次世界大戦後の戦後不況を経てバブルへ)。

根拠のある数値ではありませんが、直感的に、世界恐慌パターン 5%、緩慢な回復パターン 75%、 V字回復パターン 20%の確率を想定し、2009年パターンをメインシナリオに据えたいところです。

 

図3. スペイン風邪流行後の米国の株価・経済指標推移

2009年パターンについて

2020年第1四半期の各種アセットの騰落率を見ると、原油価格が▲66%、米国債は+8%と、リーマンショックが発生した2008年第4四半期と非常に近い値になっています。リーマンブラザーズ破綻後の2009年第1四半期では、米国ハイイールド債、金、原油の価格上昇が最も大きく、続く2009年第2四半期に株、REITが反発しました。2020年第2四半期には3月期企業の本決算発表および今期の予想があり、足元の混乱状況では業績予想も織り込みにくく、株は買いにくいことから、2009年と同様にまずはハイイールド、コモディティから上昇するものと考えられます。

 

表1. リーマンショック後の各種アセットの騰落率(円換算)

コモディティに関する上場商品では【1671】原油ETFや【1540】金ETFならば、当社でオプションも取引できますので、ターゲットバイイングなど高ボラティリティを利用したトレードも可能です。
株式への投資なら、2020年第3四半期からがよさそうですが、株価の予想変動率を示す日経VI指数は40.53と高水準にあり、今後も乱高下が予想されます。株価の乱高下に付き合わされるのは嫌だが、2020年の企業業績は悪い/2021年から回復する、というざっくりとした見通しで取引したいのでしたら、日経配当指数先物を利用するのも手です。
足元ではボラタイルな値動きが続きますが、2022年頃には株価は再び高値圏まで回復すると期待します。

(JPX)日経平均・配当指数先物
https://www.jpx.co.jp/derivatives/products/dividend/225-dividend-futures/index.html

ここまで相場について書き連ねてきましたが、現在、日本は緊急事態宣言下にある状況ですので、優先順位として、一に自身の健康、二に自身の仕事、三に投資、ということで、まずは手洗いうがい、マスク着用を忘れないようにしましょう。


 本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。
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ボラティリティの取引なら先物が有利



2月5日のNY市場の暴落により、S&P500指数オプション価格から算出されるVIX指数(通称:恐怖指数)は終値ベースで17.31ptから37.32ptまで跳ね上がりました。この影響で、VIX指数が上がると価格の下がる【2049】NEXT NOTES S&P500 VIX インバースETNは、前日比80%以上の下落となる見込みとなり、約96%減価した基準価格で早期償還が決定となりました。

・上場廃止等の決定:NEXT NOTES S&P500 VIX インバースETN
http://www.jpx.co.jp/news/1021/20180206-11.html

ところで、【2049】NEXT NOTES S&P500 VIX インバースETNや【1552】S&P 500 VIX短期先物指数などの商品は、VIX指数そのものと連動するわけではありません。より正確には”VIX先物指数“と連動します。

VIX指数はS&P500指数の全てのOTMオプションから算出されるため、VIX指数と直接連動するポジションを構築することは難しく、そこで、SQ日のVIX指数で決済されるCBOE上場のVIX指数先物を用いた”VIX先物指数“が開発されました。【2049】など上場しているVIX指数関連商品は後者のVIX先物指数(あるいはこのインバース指数等)をベンチマークとしています。

VIX先物指数はVIX指数先物(期近と期先の加重平均)の日次リターンから構成されるため、冒頭で述べたような前日比96%というような途方もない数値が出てきます。

詳細な算出方法については下記リンクにメソドロジーがありますのでそちらを参照ください。

・S&P 500 VIX短期先物インバース日次指数
http://japanese.spindices.com/indices/strategy/sp-500-vix-short-term-futures-inverse-daily-index-er

VIXなどボラティリティ指数関連商品の裏付けとなる資産は実は指数オプションではなく、ボラティリティ指数の先物なのですから、ETFやETNではなく直接ボラティリティ指数先物を取引するという選択肢もあります。

大阪取引所には日経平均のボラティリティ指数である日経VI指数の先物が上場しており、同商品は当社で個人投資家の方も売買できます(参考:2018/2/7現在、当社の日経VI先物の1枚当たりの発注必要証拠金は240,750円となっています)。

再度冒頭の話題に戻りますが、【2049】ETNのベンチマークであるVIX短期先物インバース日次指数は、期近と期先のVIX指数先物の売りを(残存期間が一定になるよう日々リバランスしながら)ロールする戦略と言えますので、非常におおざっぱな模倣ではありますが、日経VI先物の期近を1枚売り、SQ日に買い戻して翌限月を1枚売り直す戦略をとった場合の累積実現損益を下のチャートにまとめました(数値は日本円です)。

証拠金を多めに積んでおくか、ギリギリの金額で攻めるかでリターン(%)は変わりますが、それでも安定的な収益となります。ETF・ETNと違い、証拠金を厚くすることで強制償還されることもなく、また、日次リターン指数と異なりボラティリティ指数の水準そのもので取引するため、ボラティリティが20%⇒40%⇒20%と行って来いになるとちゃんと損益も元に戻ってきますので、ボラティリティ指数関連商品に関しては先物取引が有利です。

参考の為、期近の日経VI先物を1枚売り建てSQで決済を繰り返した場合の損益も下記チャートに記載してあります。こちらは残存が短いため、日経VI指数の影響を強く受けることから収益が大きくブレます。期先売り/買戻し戦略はチャートの期間中うまくいっていますが、それでも潜在的には期先売りSQ決済戦略と同じく大きく損失する可能性がある点には注意が必要です。


 本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。
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