4月第第3週、日経平均株価は+3.41％、NYダウは▲2.66％、ユーロストックス50は+3.09%となりました。
S&P500の動きをベースに見ると、高値から20％近くの下落を付けた後の反発局面入りとなっており、4月末に向けて5600pt弱、日経平均で36000円程度までの回復を目指す動きとなりそうです。
とはいえ、パウエル議長は物価安定を優先し株価の下落で利下げは行わないと発言し、また、前週レポートでもふれたように既に10％の関税は発動している状況で、景気後退リスクが減少したわけでもなく、綾戻しの相場にロングで向かうよりはダウンサイドを気にした方がよいと思われます。

改めて、リセッションリスクはどの程度のリスクなのか見てみたいと思います。
1970年から1980年初頭の米国景気後退局面をスタグフレーション期として見ると、米国10年債利回りは全期間での景気後退時は平均で345bpの利回り低下に対してスタグフレーション期は232bpの低下と下げ幅がマイルドになっています。また、原油に関して、長期データを取るためにWTI原油価格ではなくアラビアライトを指標として計算していますが、スタグフレーション期には▲5.20％とマイルドな下落となっており、債券とコモディティに関しては通常の景気後退時とは異なり緩やかな変動となるようです。

足元の相場状況でどの程度まで下がるのか目安を確認するために、2020年4月から2025年4月17日までの景気拡張期間中の高値に、スタグフレーション期間時の平均下落率をかけて想定安値を算出しました。
NYダウは30274ドルとコロナ後の2022年の安値近辺が目途となります。日経平均は意外にも34422円と、すでに過去のスタグフレーション時の下落率を織り込んだ水準となっています。基準とした70年・80年代が高度経済成長期と重なっていたため下落率が低く見積もられたとも言えますが、NYダウの下落率▲32.75％を当てはめると28397円とやはり2022年株価水準となります。
インフレ時に株式以上の上昇率をみせる金に関しては、意外なことにスタグフレーション時は安全資産と言えず株式と同様に30％超の下落となっています。1990年代以降の低インフレ時代での景気後退局面でも平均26.7％の下落となっており、景気後退に対して強い資産ではありません。
原油については、2022年3月のロシアのウクライナ侵攻時に急騰し高値134ドルを付けていることから、高値からの下落率5％で安値127ドルと、現在値よりも高い数値が出されました。
ドル円については127円18銭と2022年に通過し2023年に安値を付けた水準となります。
総じて、2022年の価格水準あたりが、仮に米国経済がリセッション入りした場合の安値水準としてダウンサイドリスクを考えてみるとよさそうです。

---

　本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。

光世証券株式会社

金融商品取引業者　近畿財務局長(金商)第１４号　加入協会／日本証券業協会

 

4月第第2週、日経平均株価は▲0.58％、NYダウは+4.95％、ユーロストックス50は▲1.87%となりました。
週足ベースで見れば小幅な下落ですが、4/7(月)には歴代３位となる2644円安、4/10(木)には歴代２位となる2894円高と、昨年８月以来の大荒れの相場となりました。
チャート上でも31000円前後で安値を付け切り返す形が昨年８月の下落と似ていますが、クラッシュ後の価格変動の高さは昨年以上のものとなっており、まだまだ予断を許さない状況と言えます。

また、S＆P500の調整局面入りアノマリーでは、やはり1998年と同じく20％ドローダウン手前で反発となっており、上昇も速度が異なるものの値幅は10％ドローダウン手前までとなっています。1998年のアジア通貨危機/LTCM破綻時の混乱は、VIX指数が連続48営業日30pt超で推移するという状況でした。足元では、7営業日連続で30ptを超えており、アノマリー継続ならばまだまだボラタイルな展開が継続しそうです

4/10(木)の大幅高は、前日に発効した相互関税(対日24％)の90日間の暫定的な停止がきっかけとなりました。
しかしながら、ベースとなる10％の関税は発効しており、また、自動車・鉄鋼の関税25％も発動済みということで、相互関税24％を延期したところで、昨年末の環境へ元通りというわけではなく、やはり、マクロ環境としては下押しへの要因が続くものと思われ、昨年8月とは異なり、38000円-40000円のレンジには収束しないと思われます。
ストラテジーに関しては、VIX 40.53pt、日経VI 44.36ptと非常にオプションIVの水準が高くなっており、ボラティリティの買いよりは売りの方が魅力的に見えます。先週に引き続き、プット売り＋先物売りのカバードプットが有効に見えます。

４月の業種別騰落率を見ると、小売、食料・不動産など内需株が上位にランクインしており、内需/低ボラティリティ銘柄の相対パフォーマンスは引き続き強いものと思われます。しかしながら、対TOPIXで下落がマシというレベルなら、カバードプットで利益を狙いに行った方がいいかもしれません。

---

　本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。

光世証券株式会社

金融商品取引業者　近畿財務局長(金商)第１４号　加入協会／日本証券業協会

 

4月第第1週、日経平均株価は▲9.00％、NYダウは▲7.86％、ユーロストックス50は▲8.50％と先進国の株式市場は大幅下落、一方で米国10年債利回りは25bp下落し昨年10月以来の4％割れ、日本10年債利回り32bp下落し、債券市場は大幅高となりました。

4/2に発表されたトランプ政権による相互関税が混乱の原因ですが、相互関税の導入については従前よりアナウンスがあったものの、貿易加重平均だと日米間では2％前後であったため当然そのレベルでの関税と思われていましたが、発表された数値は、貿易赤字額を(米国の)輸入額で割った数値を「非関税障壁を含めた不均衡な関税」によるものとして、その半分の比率を報復関税とするという、非常に乱暴なものでした。

(日経) 「トランプ関税」の税率、貿易赤字÷輸入額で計算か
https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN030N90T00C25A4000000/

あまりにも乱暴な数値のため、実現するのかも怪しいとは思いますが、すべての貿易国への10％の一律基本関税は4/5に発効、上乗せ分は4/9に発効とされており、マーケットの混乱は深まるばかりです。

(Reuters)トランプ氏が相互関税発表、日本は24％　全ての国に一律10％
https://jp.reuters.com/markets/japan/funds/B2TZTNUZA5MZHG3W4UTL5OTO3Q-2025-04-02/

無茶苦茶な政策ですが、とにかく株価への影響を何かしら推測しないといけません。
トランプ政権並みの乱暴な推測になりますが、2024年の対米輸出は21兆2947億円で、その24％は5兆1107億円となります。2025年3月期のTOPIX構成銘柄の予想純利益は52兆2960億ですので、約10％が米国政府の税収へ変わり、日本企業の減収要因となります。実際には、貿易収支には非上場企業のものも含まれ、また、TOPIX構成銘柄のすべてが輸出企業というわけでもありませんので、あくまで乱暴な仮定であることを繰り返します。

TOPIXの12か月予想EPSが10％下落した局面は、2006年以降で、2008年リーマンショック(高値からTOPIX下落率60.25％)、2015年チャイナショック(28.76％)、2020年コロナショック(33.23％)と、いずれも20％超の下落で弱気相場入りとなっています。今回の関税ショックも予想EPSを10％下げるものとすれば、足元の下落(2024年7月高値から14.25%)もまだ道半ばと言え、関税を織り込んでない予想ベースでのPERで割安感から買い、と判断するのは控えた方がよいでしょう。昨年8月の安値2227ptまでまだ11％を残しています。

日経VIは一時39.33ptと大きく上昇し、オプションプレミアムが高騰していますので、単純にプットを買うよりは先物売り＋プット売りのカバードプットが良さそうです。

TOPIXと12か月予想EPSの推移

【米国株】
S&P500は10％調整後のアノマリーで、1998年コースを順調になぞっており、このまま同じ轍を進むなら、2月の高値から20％下落の4917ptが下値目途となります。

S&P500の調整局面入り比較チャート

【為替】
ドル円為替レートは前週比2円92銭安の146円93銭で週末の取引を終えました。関税自体は米国の貿易赤字が減少＝日本の貿易黒字縮小という事で、円安要因となります。また、IMM通貨先物市場では投機筋は既に円ロングに相当数傾いており、足元の円高は内外金利差縮小に連動しているだけのように見えます。円高の目途としては200日線137円52銭あたりが意識されそうです。

【その他メモ】
・VIX指数も45.31ptと上昇。終値で40pt超えは2020年のコロナショック以来。
・ハイイールドスプレッドは4.30％と拡大。
・米国リセッションリスクで米国債が変われているが、輸入物価上昇によるインフレ再燃はまだ織り込まれていない。2022年ピークと1974年ピークの比較チャートからは、2025年後半から第二次オイルショックのような状態もあり得るか。
・4月から関税スタートなので、4-6月期決算を見て影響を確認するまで混乱か。

米国CPI推移(2022年ピークと1974年ピークの比較)

---

　本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。

光世証券株式会社

金融商品取引業者　近畿財務局長(金商)第１４号　加入協会／日本証券業協会