イールドカーブと株価の関係 その3


これまで、スポットレポート『イールドカーブと株価の関係)』として、国債市場でのイールドカーブの形状と株価指数のリターンの関係を調べ、続く、『イールドカーブと株価の関係 その2 』では、イールドカーブとバリュー/グロースといったスタイルインデックス及び為替、コモディティの関係を調べました。

第3回目となる当レポートでは、イールドカーブと業種別指数の関係を調べます。 これまでのシリーズと同様に、イールドカーブの状態についてはNelson-Siegelモデルを用いた分析方法を用いています。

 

米国債利回りのイールドカーブの4つのパターンごとに、各業種別指数の対S&P500での超過リターンを調べました。表1にまとめられた数値は、それぞれのイールドカーブの状態での各指数のリターンを単純平均し年率換算してあります。
算出にあたり、前回レポート同様、2009年2月13日から2021年3月19日までの週次データを用いています。

景気回復局面であるベア・スティープニングの時期には、金融、資本財、素材といったセクターのパフィーマンスが高く、一方、景気減速時(ブル・フラットニング)には、生活必需品や公益セクターなどディフェンシブなセクターがS&P500をアウトパフォームしています。

それぞれのセクターを、最もパフォーマンスが高かった時期ごとに並べたのが図1になります。

景気の拡大に伴い、主役は資本財・素材といった景気敏感株から一般消費財に、景気のピークアウト後は公益セクターへ移り、そして景気後退期にはヘルスケアが相対的に強含む様子がよくわかります。

業種別指数ではありませんが、参考にフィラデルフィア半導体指数も合わせて記しています。同指数は、本来ならば景気敏感株と同様な振る舞いとなるはずですが、計算期間中においてはコロナショック時にwith・コロナ関連として買われていた経緯から景気後退期でのパフォーマンスが高くなっています。

基本的には景気動向に沿ってセクターローテーションが行われますが、置かれた経済状態によってはイレギュラーな動きをする顕著なケースでしょう。

 

表1. イールドカーブの状態とS&P500業種別指数のリターン(対S&P500)

図1. イールドカーブの状態とS&P500業種別指数

 

次に、同様の分析を東証33業種についても行ないました。イールドカーブについては、計算期間中、日本銀行がイールドカーブコントロール政策を実施している事、日本経済の景気動向が米国の景気動向に左右されることから、米国債利回りのイールドカーブを用いています。

東証33業種でも、景気回復局面では金融やガラス、鉄鋼といった景気敏感株が上昇し、景気減速局面では食品や陸運へシフトし、景気後退時には医薬品へとセクターローテーションが見られます。

図2では、景気後退局面であるブル・スティープニング時に精密機器が最もパフォーマンスがよくなっていますが、これはコロナ禍影響というよりも、個別銘柄の業種分類によるものが大きいと思われます。日本標準産業分類をベースにした東証33業種による精密機械セクターのウェイト上位は、HOYA(7741)、オリンパス(7733)、テルモ(4543)と続きますが、上位3銘柄はいずれも医療機器を主力としており、S&P やMSCIが用いているGICS(世界産業分類基準)ではヘルスケアへ分類されます。

また、化学セクターも、資生堂(4911、GICS:生活必需品)や花王(4452、GICS:生活必需品)のウェイトが高く、業種別指数が必ずしも名前の通りの構成銘柄となっておらず、はからずもディフェンシブな動きをしているものと思われます。

図1、図2から、イレギュラーな結果は多少含まれるものの、日米ともにイールドカーブの状態に基づいた景気動向に対して、業種別指数は教科書的なセクターローテーションを示している結果を得られたと言えます。

表2. イールドカーブの状態と東証業種別指数のリターン(対TOPIX)

図2. イールドカーブの状態と東証業種別指数

表3. 日本標準産業分類、日銀、東証33業種の対応関係(一部抜粋)

 


 本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。
光世証券株式会社
金融商品取引業者 近畿財務局長(金商)第14号 加入協会/日本証券業協会

JGBトレーディングフロア(2021年3月24日)


債券相場は上昇。米長期金利の低下や国内株の大幅続落を受けて買いが優勢となった。20年債など超長期債も引き続き堅調に推移したが、明日の40年債入札を控え、終盤はやや上値が抑えられた。超長期ゾーンの金利低下が急ピッチだったことで4月のオペ紙での減額修正を警戒する向きもあるようだ。


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JGBトレーディングフロア(2021年3月23日)


債券相場は超長期債が一段高となった。日銀金融政策決定会合を通過し、金利の先高を警戒する動きで大きく売られていた超長期債にはこの日も買いが続く展開となった。一方で中、長期債や先物市場は前日の金利低下が急ピッチとの見方が台頭し、おおむね横ばい圏で推移した。

【メモ】
☆☆流動性供給入札(330回、残存期間1年超5年以下)
最大利回り格差はマイナス0.002%、平均利回格差はマイナス0.003%、応札倍率4.00倍(前回4.78倍)


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イールドカーブと株価の関係 その2


前回のスポットレポート『イールドカーブと株価の関係』では、イールドカーブの形状と株価指数のリターンの関係を調べてみました。今回のレポートでは第2弾という事で、グロース・バリュー・小型各種指数及びその他アセットクラスのリターンの関係をまとめます。
イールドカーブの状態については前回のレポートと同じ分析方法を用いています。

表1に各種アセットの年率換算したリターンの単純平均ををまとめました。S&P500指数はベア・スティープニングよりもブル・フラットニング時の方がリターンが大きいことは前回にも触れましたが、S&P500バリュー指数及びS&P500グロース指数は教科書通りベア・スティープニング時のリターンが最も大きくなります。一方で、NASDAQ総合指数と小型株指数であるラッセル2000指数はベア・フラットニング時の上昇が最も高くなっています。
日本市場についても、日経平均、TOPIXバリュー/グロース、東証マザーズ、東証REIT指数全てベア・スティープニング時に最もパフォーマンスがよく、ブル・スティープニング時が最悪のパフォーマンスとなっています。
表2にはリターンの標準偏差で測ったリスクを年率完済した数値をまとめてあります。金スポット価格とドル円を除くすべてのアセットがブル・スティープニング時に最もボラタイルとなっており、イールドカーブが同状態になった時のリスクの高さがわかります。

表1. 米国イールドカーブの形状ごとの各種アセットのリターン

表2. 米国イールドカーブの形状ごとの各種アセットのリスク

さて、アセット毎にデータの取得可能な期間が異なりますので、比較のため、最も指数算出開始の遅いTOPIXグロース/バリュー指数の2009/2/13以降のデータのみで同様の表を作成しました。
2009年以降のデータでは、株価指数については全てベア・スティープニング時のパフォーマンスが最も良いという結果となりました。
足元、米国長期金利の上昇に伴いNASDAQ指数に代表される高成長グロース銘柄の下落が話題となっていますが、ベア・スティープニング時のS&P500バリュー指数のリターンが単純平均で年率28.83%のリターンであるのに対して、S&P500グロース指数は同24.88%と約4%も劣後しています。
日本市場でも同様に、TOPIXバリュー指数の49.22%に対してTOPIXグロース指数は39.68%とこちらも10%弱のパフォーマンスの差が出ており、足元で進行しているバリュー相場と整合的な結果です。
ただし、ベア・スティープニング以外のイールドカーブの形状では、日米ともにグロース>バリューの構図となっており、米国長期金利の上昇が一服したのちには再びグロース株優位の相場が戻ってくるでしょう。

2009年以降のデータでは、金スポット価格のリターンは株価とは対照的にベア・フラットニング時に大きくマイナスとなっています。逆に、金利の低下するブル・フラットニング/ブル・スティープニング時にはリターンがプラスとなっており、安全資産としての特徴を示しています。
銅先物及び原油先物は、ベア・スティープニングの時に最も上昇し、ブル・スティープニング時に最悪のリターンとなるのは株価と同じですが、長期金利が下がってイールドカーブが平坦となるブル・フラットニング時にもマイナスのリターンとなる点が異なります。
ドル円についてもベア・スティープニング時に円安ドル高となり株価の上昇局面と円安局面が重なりますが、最も円高になる傾向を示すのは、株価の最悪期であるブル・スティープニングではなく、ブル・フラットニング時である点に注意が必要です。

表3. 米国イールドカーブの形状ごとの各種アセットのリターン(2009/2/13~)

表4. 米国イールドカーブの形状ごとの各種アセットのリスク(2009/2/13~)

ここまでの分析では、米国国債のイールドカーブの形状で各種アセットのリターンを分けてきましたが、ここで、日本市場のアセットについては日本の国債市場のイールドカーブを見た方がよいのではないか?と疑問も湧きます。
2009年以降のデータで、日本国債市場のイールドカーブで分けたリターンと米国イールドカーブでのそれらの比較表が以下になります。株価指数については、債券市場が弱いベア相場で株価が上昇、逆に債券市場が買われるブル相場で株価が弱いという傾向は同じですが、東証REIT指数については、日米イールドカーブへの反応が大きく異なります。
日本市場でベア・スティープニング(長期金利上昇)時には、年率▲23.96%と米国の+26.50%とは真逆の反応となっており、直接的に円金利のみ影響を与えるアセットについては米国ではなく、当然ながら日本市場でのイールドカーブに着目する方がよさそうです。

表5. 日米イールドカーブの形状ごとの日本株のリターン比較

表6. 日米イールドカーブの形状ごとの日本株のリスク比較

当レポートでの分析をもとに今後の展開を考えると、足元の米国長期金利上昇が一服したのちには、
1. 上昇し過ぎた金利が反落 = ブル・フラットニング
2. 長期金利が高止まりしたままFEDの利上げが始まる ⇒ ベア・フラットニング
というパターンが考えられます。

表3の傾向をまとめると、それぞれ、
1. グロース>バリュー、米株上昇/日本株反落、円高、コモディティ安、金上昇
2. グロース>バリュー、日米株価上昇、円安継続、コモディティ上昇、株価指数ボラティリティ(リスク)低下
となり、いずれのパターンでもグロース株が再び優位になることには変わりませんが、為替を通じた日米株価のパフォーマンスに違いが出るなど注意が必要です。

追記:イールドカーブと株価の関係 その3
https://kosei.co.jp/wordpress/?p=13654


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JGBトレーディングフロア(2021年3月22日)


債券相場は、超長期債を中心に大幅上昇。日銀の黒田総裁が前週末の金融政策決定会合後の会見で、イールドカーブの低位安定を優先させる姿勢を明確にしたことを受けて買いが優勢となった。米長期金利が時間外取引で低下したことも買い安心感につながった。
またこの日の日銀買いオペも応札倍率がやや低めとなったことで、先物は午後寄り付き前後でこの日の高値を付けた。

【メモ】
☆本日の日銀買入オペは、1-3年4000億円、3-5年3700億円、5-10年4200億円、物価連動債300億円(金額据え置き)。応札倍率はそれぞれ2.04、2.08、2.51、5.37倍


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