月別: 3月 2021

イールドカーブと株価の関係　その2

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前回のスポットレポート『イールドカーブと株価の関係』では、イールドカーブの形状と株価指数のリターンの関係を調べてみました。今回のレポートでは第2弾という事で、グロース・バリュー・小型各種指数及びその他アセットクラスのリターンの関係をまとめます。
イールドカーブの状態については前回のレポートと同じ分析方法を用いています。

表1に各種アセットの年率換算したリターンの単純平均ををまとめました。S&P500指数はベア・スティープニングよりもブル・フラットニング時の方がリターンが大きいことは前回にも触れましたが、S＆P500バリュー指数及びS＆P500グロース指数は教科書通りベア・スティープニング時のリターンが最も大きくなります。一方で、NASDAQ総合指数と小型株指数であるラッセル2000指数はベア・フラットニング時の上昇が最も高くなっています。
日本市場についても、日経平均、TOPIXバリュー/グロース、東証マザーズ、東証REIT指数全てベア・スティープニング時に最もパフォーマンスがよく、ブル・スティープニング時が最悪のパフォーマンスとなっています。
表2にはリターンの標準偏差で測ったリスクを年率完済した数値をまとめてあります。金スポット価格とドル円を除くすべてのアセットがブル・スティープニング時に最もボラタイルとなっており、イールドカーブが同状態になった時のリスクの高さがわかります。

表1. 米国イールドカーブの形状ごとの各種アセットのリターン

表2. 米国イールドカーブの形状ごとの各種アセットのリスク

さて、アセット毎にデータの取得可能な期間が異なりますので、比較のため、最も指数算出開始の遅いTOPIXグロース/バリュー指数の2009/2/13以降のデータのみで同様の表を作成しました。
2009年以降のデータでは、株価指数については全てベア・スティープニング時のパフォーマンスが最も良いという結果となりました。
足元、米国長期金利の上昇に伴いNASDAQ指数に代表される高成長グロース銘柄の下落が話題となっていますが、ベア・スティープニング時のS&P500バリュー指数のリターンが単純平均で年率28.83%のリターンであるのに対して、S&P500グロース指数は同24.88%と約4%も劣後しています。
日本市場でも同様に、TOPIXバリュー指数の49.22%に対してTOPIXグロース指数は39.68%とこちらも10%弱のパフォーマンスの差が出ており、足元で進行しているバリュー相場と整合的な結果です。
ただし、ベア・スティープニング以外のイールドカーブの形状では、日米ともにグロース>バリューの構図となっており、米国長期金利の上昇が一服したのちには再びグロース株優位の相場が戻ってくるでしょう。

2009年以降のデータでは、金スポット価格のリターンは株価とは対照的にベア・フラットニング時に大きくマイナスとなっています。逆に、金利の低下するブル・フラットニング/ブル・スティープニング時にはリターンがプラスとなっており、安全資産としての特徴を示しています。
銅先物及び原油先物は、ベア・スティープニングの時に最も上昇し、ブル・スティープニング時に最悪のリターンとなるのは株価と同じですが、長期金利が下がってイールドカーブが平坦となるブル・フラットニング時にもマイナスのリターンとなる点が異なります。
ドル円についてもベア・スティープニング時に円安ドル高となり株価の上昇局面と円安局面が重なりますが、最も円高になる傾向を示すのは、株価の最悪期であるブル・スティープニングではなく、ブル・フラットニング時である点に注意が必要です。

表3. 米国イールドカーブの形状ごとの各種アセットのリターン(2009/2/13～)

表4. 米国イールドカーブの形状ごとの各種アセットのリスク(2009/2/13～)

ここまでの分析では、米国国債のイールドカーブの形状で各種アセットのリターンを分けてきましたが、ここで、日本市場のアセットについては日本の国債市場のイールドカーブを見た方がよいのではないか？と疑問も湧きます。
2009年以降のデータで、日本国債市場のイールドカーブで分けたリターンと米国イールドカーブでのそれらの比較表が以下になります。株価指数については、債券市場が弱いベア相場で株価が上昇、逆に債券市場が買われるブル相場で株価が弱いという傾向は同じですが、東証REIT指数については、日米イールドカーブへの反応が大きく異なります。
日本市場でベア・スティープニング(長期金利上昇)時には、年率▲23.96%と米国の+26.50%とは真逆の反応となっており、直接的に円金利のみ影響を与えるアセットについては米国ではなく、当然ながら日本市場でのイールドカーブに着目する方がよさそうです。

表5. 日米イールドカーブの形状ごとの日本株のリターン比較

表6. 日米イールドカーブの形状ごとの日本株のリスク比較

当レポートでの分析をもとに今後の展開を考えると、足元の米国長期金利上昇が一服したのちには、
1. 上昇し過ぎた金利が反落 = ブル・フラットニング
2. 長期金利が高止まりしたままFEDの利上げが始まる ⇒ ベア・フラットニング
というパターンが考えられます。

表3の傾向をまとめると、それぞれ、
1. グロース>バリュー、米株上昇/日本株反落、円高、コモディティ安、金上昇
2. グロース>バリュー、日米株価上昇、円安継続、コモディティ上昇、株価指数ボラティリティ(リスク)低下
となり、いずれのパターンでもグロース株が再び優位になることには変わりませんが、為替を通じた日米株価のパフォーマンスに違いが出るなど注意が必要です。

追記：イールドカーブと株価の関係　その3
https://kosei.co.jp/wordpress/?p=13654

　本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。
光世証券株式会社
金融商品取引業者　近畿財務局長(金商)第１４号　加入協会／日本証券業協会

JGBトレーディングフロア（2021年3月22日）

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債券相場は、超長期債を中心に大幅上昇。日銀の黒田総裁が前週末の金融政策決定会合後の会見で、イールドカーブの低位安定を優先させる姿勢を明確にしたことを受けて買いが優勢となった。米長期金利が時間外取引で低下したことも買い安心感につながった。
またこの日の日銀買いオペも応札倍率がやや低めとなったことで、先物は午後寄り付き前後でこの日の高値を付けた。

【メモ】
☆本日の日銀買入オペは、1-3年4000億円、3-5年3700億円、5-10年4200億円、物価連動債300億円（金額据え置き）。応札倍率はそれぞれ2.04、2.08、2.51、5.37倍

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ウィークリーレポート（2021年3月19日）

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3月第第2週の株式市場は、NYダウ▲0.46%、日経平均+0.25%とまちまちの展開となりました。
日銀政策決定会合では、ETFの買い入れをTOPIXのみにするとのことから、日経平均売り/TOPIX買いの動きも出、出遅れ感から買われていたバリュー株をさらに後押しする形となりました。

TOPIXバリュー指数÷TOPIXグロース指数のレシオは、2012年アベノミクス 開始前後の21週間で11.19%、2016年トランプ大統領当選前後の22週で19.22%、と大きく反発する局面がありました。昨年11月のボトムを基点に今回も22週継続するならば、4月SQ週まではバリュー株優位な相場の継続となります。

米国10年債利回りは一時1.75%まで急伸後やや反落となりました。ただし、コロナ禍以前の2017年～2019年は2.03%～3.24％のレンジであったため米国経済正常化をまだまだ織り込んでおらず、現時点で金利上昇が停止とは考えにくいです。金利上昇とNASDAQなどハイテク株の調整局面はまだ継続中とみます。

調整局面中とはいえ、年度末の配当再投資のため日本市場は相対的に底堅く、目先、13週28670円あたりが下値の目途として意識されます。権利付き最終日に向けて高配当バリュー銘柄買い/日経売りなどよさそうです。

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JGBトレーディングフロア（2021年3月19日）

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長期金利は上昇。日銀がこの日の政策決定会合で長期金利の許容変動幅を拡大し、文言に明記したことを受けて売りが優勢となった。ただ、変動幅の拡大が事前の観測通り小幅にとどまったことから債券相場への影響は限定的との見方。日銀は金利の大幅な上昇を抑制するため、固定金利で国債を無制限に買い入れる金融調節を一定期間、連続して行う「連続指し値オペ制度」を導入した。

【メモ】
☆金融政策決定会合内容
・10年金利の変動許容幅は上下共に0.25％ポイント程度
・長期金利の変動幅､下限を一時的に下回る場合は厳格に対応せず
・ＥＴＦ購入年間約６兆円の原則を削除
・ＴＯＰＩＸに連動するもののみを買い入れ
・追加緩和の手段として長短金利の引き下げは重要な選択肢
・利下げを行う場合、当座預金の３層構造を調整
・貸出促進付利制度は短期政策金利と連動させる

☆日銀黒田総裁発言(金融政策決定会合後の記者会見、引用元：Bloomberg）
・(ゼロ％程度に誘導する長期金利の変動許容幅を上下共に0.25％ポイント程度と明記したことについて)「変動幅を拡大するという考えを今は持っていない」
・「イールドカーブを立てるように何かするということも全く考えていない」
・(ＥＴＦの買い入れの目安である「年６兆円」を削除したことについて)「買い入れを減らしたり、出口を考えているわけでない」

☆当面の長期国債等の買入れの運営について（4月分から変更）
・オペ毎の買い入れ金額を事前に公表し(従来のレンジ幅から定額に変更)、大きく変動した場合を除き、月中は買入れ金額の調整はしない。
・連続指値オペは(ex;0.25％を上回る場合などに)、長期国債の買入れを複数日に亘って行う旨を、予め公表する。

【来週のスケジュール】
3/22
＜国内予定＞
日銀,国債買い入れオペ(1-10年) / 日銀,社債買い入れオペ(３-５年) / コンビニエンスストア売上高(２月) / 景気先行指数(１月)
＜海外予定＞
【米国】リッチモンド連銀総裁, サンフランシスコ連銀総裁,オンライン討論会参加 / 中古住宅販売件数 (２月)
【欧州】国際決済銀行(BIS)イノベーションサミット(オンライン)にパウエルFRB議長,ラガルドECB総裁参加

3/23
＜国内予定＞
流動性供給入札(残存期間１年超５年以下) / 営業毎旬報告 / スーパーマーケット売上高(２月) / 全国百貨店売上高(２月) / 東京地区百貨店売上高 (２月) / 工作機械受注(２月) / 月例経済報告(３月)
＜海外予定＞
【米国】セントルイス連銀総裁,ニューヨーク連銀総裁オンラインイベント参加 / 米経常収支(4Q) / 新築住宅販売件数 (２月)
【欧州】英中銀総裁,講演 / イスラエル総選挙 / 英ILO失業率 (11-１月)
＜海外決算＞
ゲームストップ / アドヒﾞ

3/24
＜国内予定＞
国庫短期証券(６カ月)入札 / 日銀金融政策決定会合議事要旨(１月20・21日分) / 企業向けサービス価格指数(２月)
＜海外予定＞
【米国】パウエルFRB議長とイエレン財務長官,米上院銀行委員会の公聴会で証言（オンライン） / ニューヨーク連銀総裁,オンライン討論会 / サンフランシスコ連銀総裁,オンラインフォーラム講演 / シカゴ連銀総裁講演(オンライン) / 耐久財受注 (２月)
【欧州】ユーロ圏製造業,サービス業,総合PMI (３月) / ユーロ圏消費者信頼感指数 (３月) / 英CPI (２月)
＜海外決算＞
小米集団 / 騰訊控股［テンセント］

3/25
＜国内予定＞
40年利付国債入札 / 東京五輪,聖火リレー出発式(福島県)
＜海外予定＞
【米国】バイデン大統領,記者会見 / 米GDP (4Q) / ニューヨーク連銀総裁,BISのイベントで講演(事前録画) / シカゴ連銀総裁,昼食会で講演(オンライン) / サンフランシスコ連銀総裁講演 / クラリダFRB副議長講演(オンライン) / アトランタ連銀総裁講演(オンライン) / フェイスブック,グーグル,ツイッターCEO米下院委公聴会証言(オンライン)
【欧州】ECB経済報告 / EU首脳会議(26日まで） / ECB総裁と英中銀総裁,BISのイベント講演(オンライン) / ユーロ圏マネーサプライ (２月)

3/26
＜国内予定＞
日銀国債買いオペ(1-3,5-10年) / 国庫短期証券(３カ月)入札 / 日銀CP買いオペ / 東京CPI (３月)
＜海外予定＞
【米国】個人所得・支出 (２月) / 卸売在庫 (２月) / ミシガン大学消費者マインド指数 (３月)
【欧州】独IFO企業景況感指数 (３月)

　本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。
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金融商品取引業者　近畿財務局長(金商)第１４号　加入協会／日本証券業協会

JGBトレーディングフロア（2021年3月18日）

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債券相場は下落。前日のＦＯＭＣを受けて米長期金利はいったん昨年1月以来の水準まで（1.680％台）上昇するも、その後の巻き戻しの動きから国内債券も午前中は、その米金利上昇を織り込む形で底堅く推移した。その後、正午過ぎに日本銀行が長期金利の許容変動幅を拡大する方向との日経報道が伝わると後場から売りに転じた。
新発10年債利回りも再び0.10％を上回ったほか先物も151円を割る場面が見られたが、やはり日銀会合結果を明日に控えて、ポジションを傾けにくい状況下、引けにかけて下げ幅を縮めた。

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