JGBトレーディングフロア(2020年4月22日)

債券相場は上昇。新発10年債利回りはは約2週間ぶりの水準となるマイナス0.010%まで低下した。昨日に続く原油価格の急落を受けてリスク回避の買い圧力が強まった格好。月内は中長期債対象の日銀買いオペが2回残る一方で、国債入札が明日の2年債の後は大型連休明けとなるため、目先の国債需給の改善を指摘する向きも見られた。

【メモ】
☆本日の日銀買入オペは、1年以下800憶円、3-5年2800憶円、5-10年3500憶円(金額据え置き)。応札倍率はそれぞれ2.87倍、2.96倍、2.47倍。

 


 本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。
光世証券株式会社
金融商品取引業者 近畿財務局長(金商)第14号 加入協会/日本証券業協会

プットオプション売り時買い時

要約
・ 強烈なリスクオフ時は日経VIが大きく上昇する
・ オプション価格はボラティティに大きく依存するので、ボラティリティ上昇局面のプットは買い
・ ボラティリティが下落始めたあとのプットオプションは買っても損しやすい

2020年3月の金融市場はリーマンショックやブラックマンデー、または前世紀初頭の世界恐慌が比較としてあげられるほど記録的な暴落となりました。この暴落の中では、株はもちろんの事、REIT、債券までもが換金売りの圧力で値下がりする事態となりました。
このような状態で、値上がりする数少ない商品がプットオプションですが、いつ来るかわからない暴落の為に毎月プレミアムを払い続けるわけにもいきません。数年に一度の暴落の時だけ買いたいというのが、欲深いながらも本音ではないでしょうか。あるいは、数年に一度の暴落が実際に起きたわけですが、今からでも買った方がいいのか、という点も気になります。

図1. 日経平均株価と日経VI指数の推移

数年に一度クラスの暴落時には、恐怖指数と呼ばれる米国VIX指数の急騰がしばしばニュースなどで取り上げられますが、日本にも日経VI指数と言う同種の指数があります。指数の詳細を割愛しますが、米国の恐怖指数と同様に、日経平均株価が急落すると日経VI指数も急騰する性質を持っています。
そこで、日経VI指数35%を超えた時に「リスクオフ状態」になり、リスクオフ状態の時に日経VI指数が25%を割り込むとリスクオフを解除し「平常状態」に戻るシグナルを考えました。

図2. 日経VI指数とリスクオフ状態のイメージ(日経VI>35%、日経VI<25%を閾値とする)

図2を見る限り、過去の暴落局面で適切に「リスクオフ状態」となっているように見えます。
さて、ここで本題に入りますが、このリスクオフ状態でプットオプションを買えば儲かるのかどうか?という点について検証してみました。検証に当たっては以下のルールで取引をした場合の損益を確認してみたいと思います(表1)。

【ルール1】
・平常状態からリスクオフ状態に移行した場合、買いシグナル発生としてプットオプションを購入
・購入対象のプットの限月はシグナル発生日の属する月の翌月が満期日であるプット
・購入対象のプットの行使価格はATM
・購入価格はシグナル発生日の翌日終値
・反対売買は行わずSQ決済をする

2007年1月から2020年4月20日までにデータでは、当該シグナルは12回発生し、7357円の利益となっています。勝率は五分五分ですが、勝ちケースの平均では2520円の利益である一方、負けたケースでは平均▲488円の損失と損失リスクに対してリターンの非常に大きい良い結果となりました。

表1. リスクオフ状態移行時にプットオプションを買った場合の損益

次に、ボラティリティの下落局面でのプット買いのパフォーマンスを見てみましょう。足元では3月16日に60.86まで上昇した日経VI指数も4月17日には35.31まで落ち着いてきました。ボラティリティが大きく下落した状況を強調するため、日経VIが45%を超えると「リスクオフ状態」、リスクオフ状態から日経VIが35%を割れると「平常状態」とし、

【ルール2】
・リスクオフ状態から平常状態に移行した場合、買いシグナル発生としてプットオプションを購入

と少しルールを変えて検証した結果が、表2となります。同じく2007年からのデータで8回のシグナル発生し1勝7敗という散々な結果です。また、唯一の勝ち事例でも負けたケースと同じ程度の利益しかなく、非常に分の悪いトレードという結果でした。

表2. リスクオフ状態から平常状態へ移行した時にプットオプションを買った場合の損益

ブラック=ショールズなどの理論モデルの詳細は省きますが、オプションの価格は想定するボラティリティ(インプライド・ボラティリティ)に大きく依存します。ですので、下落シグナル(今回のケースでは日経VI35%越え)が出た際に買いに行くときは、その後、株価が急落した場合にボラティリティも上昇するので、プットオプションの価格は大きく上昇します。一方で、逆にリスクオフ状態から一息ついて落ち着いてきた段階で買うと、株価が多少下落してもボラティリティの下落がプットオプションの価格上昇を抑え、期待したリターンを産み出しません。

当レポートでは、日経VI指数の水準(35%)を用いて「リスクオフ状態」を決め、バックテストを行いました。当然ながら35%の水準を変えればバックテストの結果は変わります。また、日経VIの水準だけではなく、先物手口情報や投資部門別売買動向、騰落レシオなど様々な指標を用いてシグナルを作ることも可能です。あるいは相場観で売り時(株価の下落)を決めるのも結構です。
肝要なのは、いったんシグナルが出たら躊躇なく「えいや!」と買う事がプットオプションでの利益につながりやすく、株価が一度大きく値下がりし後に落ち着き始めたタイミングで、「この後2番底があるだろうか?」と悩みながら買っても分が悪いという点です。

※日経平均VI指数は下記サイトで確認できます。
・日経平均プロフィル:日経平均ボラティリティー・インデックス
  https://indexes.nikkei.co.jp/nkave/index/profile?idx=nk225vi
・日本取引所:株価指数リアルタイムグラフ – 日経平均VI
  https://quote.jpx.co.jp/jpx/template/quote.cgi?F=tmp/real_index2&QCODE=145


 本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。
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JGBトレーディングフロア(2020年4月21日)

債券市場では超長期債が上昇した。WTI原油期近物の急落などで、米国債利回り低下の流れを受けて、朝方は買いが優勢の展開。この日の20年債入札も、前日の2020年度の修正補正予算案で国債の増発が短中期債中心となったことで、需給懸念がいったん後退し、無難な結果となった。一方で短中期債や先物は、国債増発で上値が重く、引けにかけてやや売り圧力が強まった。

【メモ】
☆20年債入札(172回債,CPN0.4%)入札結果
最低落札価格101円10銭(0.340%)、平均落札価格101.円21銭(0.335%)、応札倍率3.58倍(前回3.69倍)。(事前予想中央値101円10銭)


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JGBトレーディングフロア(2020年4月20日)

債券市場では中長期債相場が小幅安となった。政府による国民への一律現金給付方針を受けた国債増発が短中期ゾーン中心になるとの見方が相場の重しになった。一方、超長期債は売りが継続していたが、国債増発を先に織り込んでいたこともあり午後に買い戻されて堅調推移に転じた。明日の20年債入札が無難に通過できれば、超長期債は目先底打ちとの見方も。

【メモ】
補正予算修正案に伴う歳出8.9兆円の国債増発分内訳
1年債2年債5年債で2.7兆円、短国3.1兆円、前倒しの借換債3.1兆円。


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ウィークリーレポート(2020年4月17日)

4月第2週は、NYダウは+532ドル、日経平均も+398円の小幅続伸となりました。

4/14に発表されたIMFの世界経済見通しでは、2020年の実質GDP成長率を米国▲5.9%、日本▲5.2%とリーマンショックを大幅に超える予想としました。多くの国内外メディアがこの悪い数値を報じましたが、一方で、2021年の反発も予想されています。2021年の成長率は、中国・インド・ASEAN諸国で高く、これらの新興国はパンデミック以前の水準を回復するものの、先進国では回復しきれないというバラツキがあります。

直感的には、経済大国であるアメリカがまず回復し、その後を追うように新興国も回復していくと思われがちですが、実際には逆の現象が起きています。リーマンショック後の2009年1月の世界経済見通しと2009年の各国の株価騰落率を表にまとめました。当時の見通しも、新興国>先進国という成長率を予想しており、実際に株価も新興国の方が大きく上昇しています。
今後の株価のリバウンド局面をとりに行くのなら、【1681】上場MSCIエマージング株ETFなど新興国銘柄がより大きなリターンを期待できます。

ただし、このIMFの見通しは2020年後半に新型コロナウィルスのパンデミックが収束しているというシナリオの下に算出されていますので、感染の状況次第では予想された経済拡張は2021年に発生しない可能もある点に注意です。
4/17にトランプ大統領は米経済の再開可能にする指針を公表しましたが、活動再開により再び感染が拡大しないのか注意が必要です。
当面はクレジットスプレッドとコモディティが金融市場での主導的なファクターと考えられますので、株式については短期売買を除いて、決算発表の出揃うゴールデンウイーク明けまで様子見で十分と考えます。

3/17の安値を割れるかはともかく、再度、安値圏までの下落をベースシナリオとして考えていますが、今週発表された裁定取引残高では、買い残高5725億円に対して売り残高が2兆165億円と、昨年9月以来の高水準にあり、ショートカバーによる以外高の可能性もやや気になる点です。


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