企業概略

バルニバービは2015年10月28日にマザーズに上場しました。レストラン経営を行っています。店舗は同一のブランド展開ではなく、いくつかのブランドを持ちます。このような飲食企業はほかにもありますが、バルニバービの特徴としてバッドローケーション戦略が挙げられます。これは、飲食店には向かないが、環境は良いと思われる土地で飲食店を開くという戦略です。店が人気を得ると、近隣の人の流れも変化し、近隣の土地の雰囲気を良いものに変え、土地の価値が変わるというような現象が見られます。

第1号店は大阪の南船場に作られました。南船場は当時木材倉庫が集まる閑散とした街だったようですが、そこに大規模なカフェレストラン「アマーク・ド・パラディ」を開き、人気を得ました。そして現在、船場はカフェなどが多くある人気の土地となっています。

このように店舗の近隣も盛り上げる店作りが評価され、自治体のコンペにも強く、関連施設での出店も行われています。そして、お店に足を運んでみると、どの店舗も行列のできる人気店となっています。

以上を読むと、同社は順風満帆な歴史で失敗がないように見えますが、そうではありません。同社社長の佐藤裕久氏は大学中退後、アパレル会社を経営するも債務超過により経営破綻しました。その後、負債を返済し、神戸で団子屋を開店させるも（1994年12月17日）、1ヵ月で阪神大震災（1995年1月17日）が起こり閉店。1995年12月にバルニバービのレストラン第1号店のアマーク・ド・パラディの開店に至ります。またレストラン経営においても2000年7月から1年で13店舗を開店したものの、失敗、3年をかけてすべてを閉店させました。

このように多くの失敗を経験した上で上場したバルニバービ。この会社は店舗の見た目の可憐さだけでなく、強さを持っていることが分かります。このような成長が出来る上に、強い企業への投資はポートフォリオの強化にもつながります。以下では実際の業績などファンダメンタルズを見ていきます。

社名の由来

バルニバービとはジョナサン・スイフトの「ガリバー旅行記」で空中に浮かぶ島ラピュータの下界にある島のことです。この島には国王の命で数々の不思議な研究施設が設けられ、多くの奇抜な研究が行われていました。物語でスイフトは当時の英国の風潮を痛烈に批判したのですが、同社は机上の空論ではなく、実体（アナログ）を伴った真の飲食ビジネスを行うべく、あえてこの名称が選ばれたようです。

バルニバービのキーワード

・バットロケーション

一般的に好立地でない土地での出店はコストを低下させることが出来、近隣の同業との競争もありません。また地域を活性化させるような同社の出店を見て、行政機関、ディベロッパー、大学などから特別条件でのアプローチがあるようです。例えば、京都植物園の前にある「IN THE GREEN」はバルニバービによる出店です。
http://www.inthegreen.jp/

・オリジナルデザイン

インハウスの企画室を持ち、建築からインテリア、テーブルコーディネート、グラフィック、WEBサイトに至るまでほぼすべてが内製されています。ブランドを守るという点で全てを自社で出来るという強みは非常に重要です。

・人材に対しての考え方

「人材が育ち、その人がやりたい店があるので、店を開く」というやり方を行っているようです。人を育てる組織作りが意識され、そこで育った人が作りたい店を作るというような展開が行われています。

そのほか「流行に左右されない店舗づくり」というのも印象に残ります。その土地に溶け込み気持ちの良い空間を創造することが意識されているようです。

ファンダメンタルズ情報

平成29年2月22日に業績修正でバルニバービは下方修正を発表しました。下方修正の要因に挙げられたのは、天候不順によるテラス席の稼働率の悪化と新店舗の立ち上がり遅れです。また平成28年10月に滋賀県大津市にオープンした「ザ・カレンダー」の出店費用などのコストが当初よりも増加したことが挙げられます。同社の店舗は内装などすべてに手がかかっておりその分コストがかかります。

同社は屋根のないテラス席を売りにしています。そのため売上が暖かい時期に偏る（1Qと4Qに）傾向があります。また、雨も稼働率が低下する要因となります。

業績予想の修正に関するお知らせ
（http://v4.eir-parts.net/v4Contents/View.aspx?cat=tdnet&sid=1445940　）

店舗数は2013年7月期以降、年間10店舗前後の展開となっています。それと共に、店舗当たりの売上が落ちています。その理由はレストラン以外の店舗が小型で売り上げが少ないという点が推測されます。そのため一店舗当たりの売上の減少はそれほど気にかけなくても良いでしょう。
2017年7月期の予想収益から作った1店舗当たり売上は店舗数が2月末の数値であり、今後、出店とともに低下していくと見られます。
利益率も落ち気味ですが、上でも述べたよう、出店にコストがかかるため、ある程度仕方がないでしょう。

株価動向

現在バルニバービの株価は2,500円を挟み小動きとなっています。時価総額は107億円、予想PERは30倍、PBRは5.35倍、配当利回りは0.59％（1株：15円）です。株主優待は以下の表のように通常優待と長期保有特典優待、それにここには入っていませんが株主限定イベントがあります。
（詳細は：http://www.balnibarbi.com/company/ir/shareholders/　）

今後の出店に関しては6月に奈良観光センター内のレストラン＆カフェ、それに8月開店予定の茨木健水戸市の「まちなか・スポーツ・にぎわい広場（仮称）」があるようです。

このように、出店は引く手数多のようです。社員数も増えており、その分人材力もついていると思われます。そのため、利益は徐々についてくると考えられます。

株価に関しては1月の下方修正の発表以来弱くなっていますが、値動きも小さくなってきており、そろそろ下値が固まってきたところかと思われます。今後の成長を見込んで買いを入れる良い局面に来ているようにも思われます。

まとめ

以上、バルニバービに関しての調査でした。当社から北浜のGARB Weeksが見えるのですが、お昼時はほぼ毎日行列ができています。大阪市中央公会堂にあるAWAKEもバルニバービのお店ですが、こちらも大人気です。

各店舗に個性を持たせながら、ヒットさせていくバルニバービの佐藤裕久社長は、2冊本を出されています。私はそのうちの1冊「日本一カフェで街を変える男」を読みましたが、何とも魅力的な方だなと思うとともに、このような人が展開する魅力的な企業なら成長が期待できるなと思いました。

欲を言えばこれらの本は2007年あたりに書かれたものであり、最近の佐藤社長の考えを知れる本も出版してほしいなと思います。

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本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本 資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。
光世証券株式会社　金融商品取引業者　近畿財務局長(金商)第１４号　加入協会／日本証券業協会

　今回のマンスリーレポートでは、2016年9月14日にマザーズ市場に上場した串カツ田中を採り上げます。

基礎情報

　同社は串カツを主とする居酒屋チェーンで、直営店とフランチャイズにより店舗展開しています。物件にはそれほど手をかけず、コストを抑えて利益率の向上を目指しています。現在の出店状況は関東圏が9割弱と偏りがありますが、今後は年40店舗程度のペースで全国的な展開を目指し、中期的には1000店を目指すようです。
　業績に関して、昨年度は売上、利益ともに前期比+50％前後伸びています。今年度の見通しは売上＋28％、当期純利益＋16.3％です（表1）。直営店の毎月の売上、客数、客単価も発表されており、3月までの分を見ると全店で売り上げは40－50％の伸び、既存店でも売上高は100％を超える月もあるなど、好調な数値となっています（表2）。
　株価に関してはここのところ6,000円前後の狭いレンジで取引されていますが、4月14日に5月末の株式分割（1対2）を発表したため、今後動意づいてくる可能性もあります（チャート1）。

表1．業績（百万・見通しは会社予想）

表2．2017年11月期　前年同月比（直営店）

チャート1　串カツ田中（時価総額、PER）

同業他社比較

　ここでは最近上場した同業他社との、株価のバリュエーションなどを比較してみます。比較対象はヨシックス（3221、2014年12月24日JASDAQに上場）と、鳥貴族（3193、2014年7月10日JASDAQに上場）とします。2社の業績の推移は以下のようになります（表3，4）。
　上場時点での店舗数はヨシックスが約170店、鳥貴族が約360店となっていました。串カツ田中は約140店です。

表3．ヨシックスの業績推移（見通しは会社予想）

表4．鳥貴族の業績推移（見通しは会社予想）

チャート2．ヨシックス

チャート3．鳥貴族

　この3社はコストパフォーマンスが良い飲食店という部分で業態は類似しています。共通していない特徴を挙げると、ヨシックスはフランチャイズ店が少なく、ほとんどが直営店であるということが挙げられます。鳥貴族の異なるとことは、店作りにお金をかけているところです。お互いに異なるのはその元となる地域で、串カツ田中は東京、ヨシックスは名古屋、鳥貴族は大阪となっています。

　上場直後のバリュエーションに目を向けると、串カツ田中の時価総額は現在約90億円（売上見通し51億円、純利益見通し3億円）です。ヨシックスの上場直後の時価総額は約70億円（売上90億円、当期利益5.17億円）、鳥貴族は約100億円（売上146億円、当期利益4.1億円）でした。上場近辺のPERを見ると、串カツ田中は30倍、ヨシックスは14倍、鳥貴族は25倍となっており、ヨシックス以外の2社はPERが高く、その中でも串カツ田中のPERが高くなっています。
　ここでまず思い出していただきたいのはPERで見ると割高な串カツ田中、鳥貴族とヨシックスのビジネスモデルの差です。前2社はフランチャイズ展開を行っています。これは、直営店モデルよりも店舗を早く増やせるメリットがあります。そのため、バリュエーションがフランチャイズ展開を行っている会社の方が高くなります。
串カツ田中と鳥貴族のバリュエーションの差ですが、それは成長段階の差です。串カツ田中はまだ140店舗ほどしかありませんが、鳥貴族は上場直後に400店近くありました。そのため、串カツ田中の方が収益の伸びが高い段階にあるため、高いバリュエーションとなっています。

まとめ

　串カツ田中は成長段階の企業であり、高めのバリュエーションとなっています。その株価を考える上で重要なのは、その成長が維持もしくは加速できるかというところでしょう。
　調査のため、我々は大阪の土佐堀にある串カツ田中に足を運んでみました。同店舗は2015年3月19日と出来て2年経つ店舗なのですが、店は満員でした。会社の事業説明でもあるよう、顧客の年齢層も幅広く、子供さんも来られていました。地域になじんでいるようで、東京の串カツだから大阪で人気が出ないということはないようです。
　このように串カツの本場大阪でも、串カツの知られていない、関東でも人気があるということは、貫啓二社長が仰る様に「串カツが日本を代表する食文化に育つ」ことも可能かもしれません。串カツ屋は大阪以外には少なく、成長余地が大きいとも考えられます。現状のバリュエーションは若干高く見えるかもしれませんが、グロース株としてはそれほどでもなく、長期的な保有で大きなリターンが得られるかもしれません。

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このところ相場の下落に備えたオプションの使い方を聞かれることが多くなっております。そこで話に上がるのはプットオプションの買いです。

オプション価格はボラティリティに大きく影響されるのですが、そのボラティリティが現在歴史的に低くなっております（低ボラティリティ＝オプション価格が安い、高ボラティティ＝オプション価格が高い、ボラティリティ水準は下のチャート参照）。そのため、非常に安く下落への備えであるプットオプションを買うことが出来ます。そのため、下落のヘッジとしてプットオプションをご利用いただくのが有利な状況となっています。

プットオプションの価格が株価の変動と共にどのように動くのかを下のチャートで示しました（ここでは日経225オプションを採り上げます。ボラティリティ＝20％、権利行使価格18,000円）。青線が残り30日時点で原資産価格が変動した場合のプットオプションの価格、赤線が残り10日、緑線が残り0日時点での価格となります。

残り30日で日経平均株価が19,000円だったとします。その時、18,000円のプットオプションの価格は100円と、この場合計算されます。そのオプションを買い、当日中は株価が19,000円より下がるとプットオプションの価格が上昇し、株価が上昇すると低下します。

残り日数が0日（SQ）の場合、18,000円のプットオプションは日経平均株価が18,000円18,000以上なら価値は0円です。しかし、18,000円以下になると18,000－株価の価値が発生します。100円でオプションを購入したとすると、17,900円以下でポジションからは利益が発生することになります。

残り日数0日のプットオプションの価格は

プットオプションの価格＞0の場合

プットオプションの価格　＝権利行使価格　－　株価

プットオプションの価格＜＝0の場合

プットオプションの価格　＝　0

と表せます。この価値は本質価値と呼ばれます。

残り30日や10日は残り0日の価格に、残り時間分の価値が足された価格となっています。

オプションの価格　＝　本源的価値　+　時間価値

とあらわされます。オプションの価値は0よりも低くならないため、オプションを買うと損失限定のポジションとなります。

先物の買いとプットオプションの買いを組み合わせた場合

日経225先物を1枚保有し、先ほどの18,000円のプットオプションを100円で1枚買った場合の損益曲線を見てみましょう。下のチャートは

黒線：先物のみ19,000円で購入した場合の損益線

青色：先物を19,000円で購入し、残存30日の18,000円のプットオプションを100円で1枚買った場合の、損益線（残り30日）

赤線：先物を19,000円で購入し、残存30日の18,000円のプットオプションを100円で1枚買った場合の、損益線（残り10日）

緑線：先物を19,000円で購入し、残存30日の18,000円のプットオプションを100円で1枚買った場合の、損益線（残り0日）

となっています。オプションでヘッジを行った場合、ポジションは110万円以上（1,100円×1,000）の損失が出ないようになりました。その代り、株価が18,000円以上の場合の利益が10万円（100円×1,000）減少します。

下がった場合、利益が出るポジションにしたい場合

大きく下がった場合ポジションから利益が出るようにしたい場合、オプションを買う枚数を増やします。下のケースではオプションを3枚購入しました。コストが3倍となり、相場が動かない場合の損失は増えますが、相場が減少した場合、大きく利益が出ることが分かります。

ここでは日経平均先物を買いポジション例として扱いましたが、ある程度のサイズで分散されたポートフォリオをお持ちであれば、不完全ではあるもののヘッジを行うことが出来ます。

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　世界的に株式のボラティリティが低水準にあります。イメージ的にはボラティリティの低下の後は上昇しか待っておらず、ボラティリティが低水準なときに株式を購入するのはそのあとにボラティリティの上昇が待ち構えてそうで怖いイメージがあります。

チャート1．各国株価指数とボラティリティ指数（2014年～）

　　さて、本当に株式市場のボラティリティが低い時に株式を購入するのは危険なのでしょうか？日経VIと日経平均株価を使ってみてみましょう（チャート2）。

チャート2．日経平均株価と日経VI(2001年～）

　次に、日経VIの水準と120営業日後の日経平均株価の変化率をプロットしてみました。日経VIの水準が20中盤から30前半の時に急落が見られますが、20以下だとアップサイドの確率が高いように見えます。そして40以上だと、120日後の日経平均株価は若干ダウンサイドがあるものの、アップサイドの方が大きく見えます。

表1．日経VIと120営業日後の株価位置（％）

　その傾向を詳細に見てみたのが以下の三つのヒストグラムです。日経VIが①20以下の場合、②20から40の場合、③40以上の場合で120日後の日経平均株価の位置がどこにあるかを見ました。
①under20

②20－40

③40－

最後にこれら3つの事例とすべての事例のリスクリターンを出してみました。すると日経VIが20－40にあるときの10日後のリターンの平均はマイナスになっていますが、20以下でも40以上でもリターンはプラスになっています。120日後のリターンの年率標準偏差は日経VIが低ければ高く、高ければ低くと、真逆の傾向を持っており、ボラティリティには逆張ると利益が得られそうな傾向が見えます。

表2．日経VIの水準とリスクリターン

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本資料は、情報提供のみを目的として作成したもので、いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません。また、一般的あるいは特定の投資助言 を行うものでもありません。本資料は、信頼できると判断した情報源から入手した情報・データ等をもとに作成しておりますが、これらの情報・データ等また本 資料の内容の正確性、適時性、完全性等を保証するものではありません。情報が不完全な場合または要約されている場合もあります。本資料に掲載されたデー タ・統計等のうち作成者・出所が明記されていないものは、当社により作成されたものです。本資料に掲載された見解や予測は、本資料作成時のものであり予告 なしに変更されます。運用方針・資産配分等は、参考情報であり予告なしに変更されます。過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません。
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豪ドルとニュージーランドドルは関係性の強い通貨であると認識されていますが、ここ5年でみるとニュージーランドドルが強かったことが下のチャートから分かります。しかし足元、豪ドルの方が強くなっていることが読み取れます。これは何らかのトレンドの変化を示唆するものなのでしょうか？

（ブルームバーグより光世証券が作成。

上は2012年1月2日を100として指数化した豪ドル（青）とニュージーランドドル（赤）。

下はニュージーランドドル－豪ドルで2012年からのパフォーマンス差を示す。）

 

両国の輸出品目を見ると、豪国は鉱物や燃料が多く、ニュージーランドは食料品が多くなっております。鉱物や燃料は世界の景気の影響を受けやすく需要が振れやすい、もっといえば、中国の需要次第ともいえます。一方で、食料品はそれほど振れなくゆっくりと需要が伸びていく安定的なものであるといえます。

（JETROサイトより光世証券が作成。

豪国：　https://www.jetro.go.jp/world/oceania/au/stat_03.html

ニュージーランド：　https://www.jetro.go.jp/world/oceania/nz/stat_03.html　）

 

そのように考えると、これまでニュージーランドドルが相対的に強かったのは、食料品へのゆったりながら確実な需要の増加が、振れのある鉱産物への需要よりも評価されていたということなのかも知れません。

しかし、足元流れが変わりつつあるのは、中国が公共投資などにより鉱産物への需要を増やし始めていることが要因であると考えられます。今後米国もトランプ大統領の政策により、インフラ投資を増やすとすると、この流れの変化は長期化する可能性もあります。そのような変化が、豪ドルの買い、もしくは豪ドルの買いとニュージーランドドルの売りで取ることが出来るかもしれません。

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