1月第2週の株式市場は、日経平均▲1.89％と三週続落、NYダウは+3.96％と反発、一方で、ユーロストックス50も+3.44%と上昇しました。

水曜日に発表された米国消費者物価指数は、コアで前月比+0.2%と市場予想を下回り、遠のいたと思われていたFRB利下げ前倒し期待で株高となりました。
一方、日本市場では逆に、来週に控えた日銀政策決定会合での利上げ観測記事が出たことから、長期金利は一時1.25％を付けました。金利市場(OIS)ではタカ派な解釈が優勢だった昨年11月末の高値を抜いて観測記事により急速に利上げを織り込みました。
日米株価の真逆の動きの背景を金融政策の方向性の違いと解釈すると、引き締め観測が重しになり日経平均が下落となっていると言えるわけですが、先に織り込んでいるとなると、会合で利上げ見送りの場合はアップサイドへのサプライズとなります。

では、観測通り利上げだった場合についてですが、FRBの場合は事前にマーケットに利上げを織り込ませるので、実際の利上げ時には株高で反応するのがセオリーとなっていますが、日銀の場合もマーケットに織り込ませているかというとそうとも言い難い状況です。昨年７月の前回利上げ時は、円キャリートレードの急激な巻き戻しを伴って８月５日のクラッシュの要因となりました。IMM通貨先物市場の投機筋建玉は、売り買い差し引きのネットで9377枚の売り越しとなっており、昨年７月の189,560枚の売り越しには遠く及ばず、同様のクラッシュは考えにくいものの、さりとて、昨年11月まではタカ派なコメント、翌12月は利上げを見送り年明け３月春闘の結果待ちを示唆、１月会合の前週に急に利上げ観測、と丁寧に織り込ませるどころかハト派な姿勢をフェイントとして織り交ぜる為、利上げと同時に株高となるような素地はできていないように思えます。

したがって、週明けの戦略としては、コール買い＋先物売りがいいのかもしれません。

(Bloomberg) 日銀が来週会合で利上げの公算大、米新政権の影響限定的なら－関係者
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-01-16/SQ4SDOT0AFB400

(Bloomberg) スワップ市場で利上げ予想が拡大、日銀決定会合に向け一気に織り込み
https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2025-01-17/SQ7KKCT1UM0W00

(第一生命経済研究所)日銀が鳥であるということしか分からない
https://www.dlri.co.jp/report/macro/400129.html

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光世証券株式会社

金融商品取引業者　近畿財務局長(金商)第１４号　加入協会／日本証券業協会

1月第1週の株式市場は、日経平均▲1.77％、NYダウ▲1.86％と日米株価が下落、一方で、ユーロストックス50は2.17%の上昇となり、欧州一人勝ちとなっています。
欧州株に関しては、ドイツ経済の失速が話題になっており、１２月に発表されたZEW景況感指数(現状)は▲-92.6ptと2020年コロナ禍の最悪期に並んでいます。また、ドイツの輸出先として重要なシェアを持っている中国に関しても年明けから上海総合指数は5.95％の下落となっており、今週の欧州株(ドイツ株)の反発は一過性のショートカバーではないかと思われます。

米国市場では、利下げベースの鈍化を示唆するFRB高官の発言や、トランプ関税によるインフレ再燃懸念から長期金利が上昇し、20年債利回りは2023年11月以来となる5％超えとなりました。金利上昇時はグロース株のウェイト大きいNASDAQ総合指数が相対的に冴えない展開になりますが、今のところ月初来で▲0.77％とNYダウよりもマイルドな下落となっています。

金利と株価の関係では、株式益回りから長期金利を引いたエクイティリスクプレミアム(ERP)の指標がありますが、S&P500の予想益回りから10年債利回りを引いた値は▲0.10％とマイナス領域に突入しており、株価が割高/債券が割安な状況を示しています。
ERPがマイナスになるのはITバブル崩壊により株高が是正された2002年以来でとなります。単純に受け止めれば米国株はオーバーバリューと言えますが、ITバブル前に初めてERPがマイナスになったのは1996年４月ですので、つまり今後４年近く2029年まで株高が継続、さらに2000年１月のピーク時点ではERPは▲2.76％まで拡大していこと(現在のS&P500に当てはめると13,606pt相当)、ととてつもなく明るく受け止めることもできます。
ITバブルは1998年に起こったアジア通貨危機、ルーブル危機に端を発したLTCM破綻による金融不安を払しょくするためにFRBが緊急利下げを行ったのが要因の一つとして挙げられています。翻って、現在では、インフレ退治のために引き上げた金利を引き下げに入っているものの、冒頭で述べたように今後の利下げペースには慎重な姿勢を示しており、90年代後半のような無茶なバリュエーションが長続きするとは思えません。
現実的なところでは、金利高から株安となった2022年-2023年を想像する方がよさそうです。

さて、足元の相場では、債券安/株安と不穏な流れになっていますが、一方で、リスク指標のハイイールドスプレッドは2.76％と落ち着いており、それほどリスクオフ感が感じられませんが、ボラティリティ指数はVIX指数が19.54ptとやや上昇傾向にあり、また、ボラティリティのボラティリティ、VVIX指数も115.49ptと高まっていますので、OTMのコール売り/OTMプット買いといったリスクヘッジポジションを組んでみるのもよさそうです。

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